Дискуссионный форум «Финансовые инновации для бизнеса» в ВШЭ

Лидеры рынка ЦФА на этой дискуссии обсудили какие потребности инвесторов могут быть удовлетворены за счет ЦФА, как изменится рынок коллективных инвестиций, долговые ЦФА VS вклады и облигации — что могут сделать ОИС для защиты инвесторов и тд.

Платформа А-Токен Альфа-Банка объединяет более 200 тысяч инвесторов. Среди них 30% составляют люди в возрасте от 37 до 48 лет. Однако большая часть активов принадлежит более старшей аудитории – людям старше 48 лет, на долю которых приходится более 65% активов. Молодое поколение, до 28 лет, составляет около 21% от общего числа инвесторов, но их доля в активах меньше.

Инвесторы на платформе в основном ищут фиксированный доход и регулярные выплаты, предпочитая короткие инструменты. Большинство рынка ЦФА (95%) представляют собой простые денежные требования. ЦФА также используются как инструмент диверсификации портфеля, имея среднюю срочность в два раза короче, чем у облигаций.

Нахождение баланса между инновациями и защитой инвесторов это действительно вызов. Одним из наиболее эффективных вариантов является разработка внутренних подходов ОИС к допуску эмитентов. То есть создание собственных скоринговых систем, в том числе с использованием искусственного интеллекта. Эти системы должны отбирать компании на основе умных механизмов, устанавливая определенный порог входа эмитентов на рынок. Это основной шаг для инвестиционных инструментов, где риск всегда присутствует. Как ОИС, это то, что мы можем сделать для обеспечения баланса между инновациями и защитой инвесторов.

Рынок ЦФА ориентирован на квалифицированных инвесторов, что соответствует текущему подходу регулятора. Любая неопределенность в доходности продукта, даже минимальная, автоматически делает его квалификационным продуктом. Это касается даже случаев, когда доходность гарантирована на уровне 30%, но присутствует небольшая зависимость от внешних факторов.

Основная аудитория — сегмент private-премиум, который ориентирован на стабильную доходность и хорошие ставки. Однако также создаются продукты с относительной доходностью для привлечения инвесторов, которым интересны инструменты с изменяющейся доходностью.

Неквалифицированные инвесторы также проявляют интерес к продуктам с высокой доходностью, но сталкиваются с ограничением в 600 тысяч рублей. По статистике 2024 года, 25% клиентов исчерпали свой лимит уже в январе и были вынуждены ждать до следующего года. Этот вопрос поднимается перед регулятором как препятствие для дальнейшего развития рынка.

На данный момент для ЦФА отсутствуют установленные регулятором требования к скорингу. Скоринговые модели, используемые банками, не подходят для ЦФА без существенной доработки. Такие модели изначально разработаны для оценки кредитоспособности и не учитывают специфики финансовых инструментов, характерных для ЦФА. Практика показывает, что прямое применение классических банковских скоринговых моделей к ЦФА неэффективно и требует адаптации под особенности данного сегмента. Мы неоднократно обращались с просьбой разработать рекомендации, чтобы платформы могли ориентироваться на лучшие практики. Пока таких рекомендаций нет, поэтому в работе активно применяются подходы, используемые на классическом финансовом рынке.

На примере платформы Атомайз можно отметить, что процесс работы с ЦФА по сложности не уступает открытию кредитной линии или выпуску облигаций. Применяются аналогичные алгоритмы, включая использование искусственного интеллекта для анализа денежных потоков и платежной активности. Однако это не исключает традиционные методы оценки, такие как изучение отчетности, анализ долговой нагрузки, проверка выпускаемых инструментов и ковенантов, а также оценка рисков дефолтов облигаций.

На рынке инвестиций основной вопрос зачастую не в том, будет ли дефолт, а в том, когда он произойдет. Несмотря на использование различных моделей анализа и прогнозирования, всегда существует вероятность наступления непредвиденных событий. Поэтому важной частью работы с клиентами является вопрос управления рисками.

Платформы сталкиваются с вызовом оптимизации операционной нагрузки. Существует ошибочное мнение, что рынок ЦФА является последним прибежищем для клиентов, которым отказано в других местах. Это не так. ЦФА требуют глубокого понимания клиента и его потребностей. Например, существуют клиенты, готовые к риску ради высокой доходности, и те, кто предпочитает консервативные решения. В этом контексте банки, такие как Т-банк, демонстрируют успешные подходы к сегментации клиентов благодаря использованию больших данных и машинных алгоритмов, что позволяет предлагать продукты, соответствующие ожиданиям клиента по доходности и рискам.

Инвестиционные продукты могут быть как краткосрочными (3–6 месяцев), так и долгосрочными (5–7 лет). Некоторые клиенты заинтересованы в венчурных проектах с высокой неопределенностью результатов через несколько лет. Такие продукты находят своего потребителя благодаря интересу к новым возможностям.

Отдельно стоит отметить перспективы доверительного управления активами. Этот сегмент имеет значительный потенциал — речь идет о триллионах рублей в управлении через ПИФы и другие инструменты. Хотя законодательство пока ограничивает некоторые аспекты работы в этой сфере, ведется работа над изменениями. ЦФА также закрывают текущую потребность рынка в краткосрочных продуктах. В условиях отсутствия коротких облигаций на 3–6 месяцев такие решения становятся востребованными.

Инвесторов можно условно разделить на две группы. Первая группа — это квалифицированные инвесторы, для которых приоритетами являются доходность и приемлемый уровень риска. Например, премиальные клиенты Сбербанка ориентированы на получение высокой доходности при разумных рисках, что делает их основными участниками подобных финансовых инструментов. Вторая группа включает неквалифицированных инвесторов, которые могут быть заинтересованы в новых технологиях или в компаниях, с которыми они хорошо знакомы. Среди них можно выделить ранних последователей технологий, стремящихся изучить и опробовать инновации, такие как блокчейн и цифровые кошельки. Также сюда относятся инвесторы, доверяющие эмитентам, с которыми они взаимодействуют ежедневно. Например, пользователи Wildberries проявляли интерес к размещению компании на рынке благодаря своей осведомленности и доверию к бренду.

Одним из преимуществ ЦФА является высокая скорость их выпуска. Хотя на практике процесс может занимать больше времени, чем утверждается, базовые и стандартные сценарии позволяют значительно ускорить выпуск по сравнению с традиционными инструментами. Важную роль в этом процессе играет искусственный интеллект, который помогает риск-менеджерам принимать обоснованные решения на основе заложенных алгоритмов. ИИ не заменяет человека, а служит инструментом для анализа и корректировки моделей, которые всегда остаются обучаемыми и адаптируемыми. Модель ИИ – это живая, обучаемая и корректируемая система, которая помогает с точки зрения защиты инвестора правильно оценивать эмитента.

При этом необходимо помнить о важном аспекте инвестиций — сопоставимости доходности с рисками. Риск дефолта присутствует всегда, хотя у крупных компаний он минимален. Тем не менее, внедрение ЦФА создает новые возможности, особенно для малого и среднего бизнеса. Эти компании могут привлекать финансирование быстрее и эффективнее, получая доступ к розничным клиентам. Для эмитентов это открывает канал взаимодействия с инвесторами, что требует грамотного подхода к информированию о рисках и условиях выпуска. Например, компании могут работать с существующей базой лояльных клиентов, что упрощает привлечение инвестиций.

ЦФА также способствуют развитию экосистемы, объединяющей розничный и корпоративный бизнес, что позволяет предлагать клиентам персонализированные решения, соответствующие их потребностям, избегая продажи сложных финансовых инструментов как простых вкладов. Совокупность факторов – работа с рисками, знание клиента, предложение правильных продуктов (не продавая, например, облигацию как вклад) – делает рынок ЦФА относительно безопасным. Центральный Банк достаточно жестко следит за этим процессом, каждый выпуск тщательно анализируется банками, рынками и инвесторами.

Важно отметить, что во всех продуктах, представленных на рынке, присутствует определенный уровень риска, связанный как со Сбером, так и с другими эмитентами на рынке. Это нормальная ситуация, и инвесторы обычно осознают эти риски. Основная задача розничной сети при работе с инвесторами заключается в корректном информировании о том, что риски малого и среднего бизнеса значительно выше по сравнению с крупными компаниями. Именно поэтому такой сегмент эмитентов предлагает более высокую доходность. Высокая доходность в 35% появляется не случайно, а как компенсация за повышенный риск, что соответствует фундаментальному принципу соотношения риска и доходности в инвестициях.

Что касается ЦФА на основе золота, то этот подход можно рассмотреть с нескольких аспектов. Во-первых, это спрос со стороны инвесторов. Подразделение CIB Research регулярно публикует отчеты, которые размещаются в телеграм-канале компании. Согласно этим отчетам, среди топ-10 предпочтений инвесторов драгоценные металлы, включая золото, занимают значительное место. Инвесторы проявляют интерес к цифровым активам, связанным с драгоценными металлами, рассматривая их как одну из форм доступа к инвестициям. Драгоценные металлы в формате ЦФА предоставляют возможность покупки в удобной форме. При этом каждый продукт ориентирован на свою целевую аудиторию, поскольку инвесторы имеют разные предпочтения в подходах к инвестициям в золото. ЦФА можно рассматривать как простой аналог биржевой покупки, но с преимуществом гибридного цифрового права, которое потенциально позволяет получить физические металлы.

Текущие выпуски ЦФА компании были ориентированы на юридических лиц, а не на физических лиц-инвесторов. Следующие размещения также планируются для юридических лиц и связаны с деятельностью производственных подразделений компании.

Банк Синара прошел долгий путь в освоении рынка цифровых финансовых активов. Сначала он выступал как институциональный инвестор, активно участвуя в инвестициях. И на данном этапе трейдеры банка используют платформы для покупки ЦФА, открывая индивидуальные кабинеты на каждой из них, что позволило банку не только освоить рынок ЦФА, но и предложить своим клиентам возможность инвестировать в эти активы через собственные платформы.

Банк также работает над тем, чтобы стать ОИС, что расширит его возможности в управлении цифровыми активами. Рынок ЦФА является новым и высокотехнологичным как для России, так и для всего мира. ЦФА представляют собой инструменты денежного рынка, а не рынка капитала, так как их срок вложения обычно составляет менее одного года. Эти активы можно рассматривать как квази-облигации или квази-депозиты в цифровой форме.

Основными инвесторами на рынке ЦФА являются состоятельные клиенты с активами от миллиона долларов или значительными рублевыми средствами. Этот сегмент активно потребляет инвестиционные продукты и проявляет интерес к новым инструментам. Для таких клиентов доступ к иностранным рынкам значительно шире, но ЦФА предоставляют дополнительные инвестиционные возможности, особенно в российских условиях.

Именно эта группа активно приобретает такие товары, формируя значительную часть спроса на рынке. Этот сегмент включает людей разного возраста, и его представители проявляют интерес к инвестициям в цифровые финансовые активы, рассматривая их как способ приобщения к рынку криптовалют.

Рынок ЦФА имеет потенциал оживления благодаря новым продуктам и привлечению молодого поколения инвесторов. Кроме того, он может стать доступным для аудитории ниже уровня состоятельного сегмента — тех, кто в будущем может перейти в эту категорию. Развитие рынка ЦФА и его адаптация к потребностям разных групп инвесторов способны обеспечить его дальнейший рост и устойчивость.

Инвестиции банка в ЦФА требуют строгого управления рисками, что достигается через скоринг эмитентов и выпусков. Скоринг представляет собой оценку финансового положения компании, определяющую, способна ли она выполнить свои обязательства. Финансовое положение эмитента может быть либо позитивным, либо негативным, и в последнем случае платформа не допускает выпуск ЦФА. Закон 259-ФЗ позволяет выпускать ЦФА индивидуальным предпринимателям, однако с момента вступления закона в силу таких случаев практически не было. Единственным примером стал тестовый выпуск под залог гаража на платформе «Токеон, что подчеркивает низкую активность малого бизнеса в этом направлении.

Малый бизнес, включая стартапы, сталкивается с трудностями в привлечении капитала. ЦФА могут стать эффективным инструментом для быстрого финансирования таких компаний, поскольку предоставляют возможность оперативного выпуска долговых инструментов. Для банка ЦФА представляют собой «кровеносную систему» быстрого капитала, которая может приносить доход как инвестору, так и эмитенту. При этом банк стремится минимизировать риски, заключая с эмитентами ковенантные пакеты и прописывая условия в структуре ЦФА.

ОИС также играют важную роль в управлении рисками на рынке ЦФА. Методы управления рисками включают диверсификацию, хеджирование, страхование, лимитирование или полное избегание рисков. ОИС принимают решение о допуске или недопуске эмитентов на платформу на основе скоринговой модели. Однако рынок нуждается в дополнительных механизмах для управления рисками неквалифицированных инвесторов и обеспечения прозрачности.

Одним из предложений является лимитирование объемов выпуска ЦФА для новых эмитентов. Например, вместо выпуска на сотни миллионов рублей можно начать с ограниченного объема в 10 миллионов рублей, что позволит снизить риски как для инвесторов, так и для рынка в целом. Также важно внедрить лимитирование для самих инвесторов, чтобы ограничить их вложения в конкретные инструменты и минимизировать возможные убытки.

Банки, такие как Альфа-Банк или Т-Банк, уже применяют подобные подходы к управлению рисками в своих инвестиционных декларациях. Они устанавливают лимиты на объемы инвестиций в зависимости от рейтинга эмитента и закладывают ковенантные пакеты с залогами и другими гарантиями. Эти инструменты могли бы быть адаптированы операторами информационных систем для повышения защиты частных инвесторов.

Развитие рынка ЦФА требует понятных условий для участников. Чем прозрачнее и безопаснее будут правила выпуска и инвестирования, тем больше людей будет привлекаться к этому рынку. Внедрение проверенных банковских моделей управления рисками может стать шагом к увеличению доверия инвесторов и насыщению рынка качественными эмитентами с четко определенными обязательствами.

Платформы ЦФА уже несколько лет ожидают прихода новых участников и инвесторов. Например, Т-Банк и Атомайз сейчас являются первопроходцами в этой области, хотя у других участников рынка также была возможность соединить клиентов брокерского бизнеса и ЦФА. Однако многие этого не сделали. Один из показательных случаев — конференция, на которой одна из платформ рассказывала об успешном выпуске ЦФА на золото и ожидании новых инвесторов. При этом через некоторое время в эфире радио этого же финансового института транслировалась реклама металлических счетов. Причина в том, что комиссия на ЦФА минимальная, тогда как металлические счета приносят посредникам больший доход. Несмотря на интерес к привлечению клиентов, низкая комиссия по ЦФА делает их менее привлекательными для посредников. Такая ситуация, вероятно, сохранится до тех пор, пока НРД не централизует процесс выпуска и учета ЦФА.

Вопросы централизованных решений остаются актуальными. В отличие от криптовалют, где пользователи могут легко создать кошелек и проводить операции, сама криптоиндустрия остается сырой: переводы часто сопровождаются сбоями, возвраты сложны, а отсутствие централизованных механизмов приводит к дополнительным рискам. Тем не менее, криптовалюты продолжают привлекать энтузиастов благодаря своей доступности.

На рынке действуют ограничения для неквалифицированных инвесторов, и повышение требований к квалификации сужают круг потенциальных участников. Центральный банк сделал шаг в сторону распределения требований: квалифицированным инвестором можно стать не только через имущественный ценз, но и благодаря образованию или торговому опыту, что способствует увеличению числа квалифицированных инвесторов. Кроме того, растет популярность образовательных курсов по финансовой грамотности, что позволяет большему числу людей освоить основы инвестирования.

Инвесторы, как правило, стремятся к стабильности и прозрачности, предпочитая размещать свои средства под зонтиком регулирования. Финансовый институт, предоставляющий услуги, должен находиться под надзором Центрального банка. Такое регулирование обеспечивает защиту инвесторов и минимизирует риски, связанные с мошенничеством и спекулятивными движениями на рынке. Несмотря на то, что никто не ограничивает инвесторов в использовании криптовалютных кошельков или счетов на криптобиржах, умные инвесторы предпочитают работать в регулируемой среде.

Однако существует конфликт интересов: снижение требований к квалификации инвесторов может привести к тому, что неквалифицированные участники столкнутся с негативным опытом из-за спекулятивных операций. Центральный банк предпринимает шаги для расширения базы квалифицированных инвесторов, предлагая альтернативные пути получения статуса через образование или торговый опыт, что способствует росту числа квалифицированных участников рынка. В будущем возможно введение категории "суперквалифицированных" инвесторов для дальнейшей защиты участников.

Рынок ЦФА пока не предоставляет решений для долгосрочных инвестиций и остается преимущественно рынком краткосрочного долга. Некоторые крупные компании, такие как нефтяники, избегают выпуска ЦФА из-за законодательной неопределенности и опасений по поводу возможного введения дополнительных налогов. Тем не менее, для малого и среднего бизнеса выпуск долга через ЦФА представляет собой удобное решение благодаря скорости и простоте процесса.

Рынок ЦФА находится на этапе созревания и адаптации к требованиям инвесторов. Однако ожидания значительного спроса со стороны крупных инвесторов пока не оправдываются. Конкуренция за привлечение состоятельных клиентов остается высокой, а визионерские идеи о будущем рынка требуют времени для реализации.

Регулирование рынка ЦФА с точки зрения институциональных участников связано с рядом особенностей и ограничений. Специализированный депозитарий — это важный элемент инфраструктуры, который контролирует имущество паевых инвестиционных фондов, страховых компаний и негосударственных пенсионных фондов. Однако в текущем контексте дискуссии речь идет только об управляющих компаниях, которые могут быть двух типов: с индивидуальным доверительным управлением (ДУ) и управлением паевыми инвестиционными фондами (ПИФ). Интерес для специализированного депозитария представляют исключительно закрытые паевые инвестиционные фонды комбинированного типа для квалифицированных инвесторов.

На данный момент управляющая компания может создать такой фонд и указать в декларации, что в структуре активов фонда будут цифровые финансовые активы. Однако для реализации этого плана необходимо согласовать правила со специализированным депозитарием, а затем приобрести ЦФА. Здесь возникает нормативное ограничение: доверительный управляющий не может выступать владельцем ЦФА, так как этот класс активов выпускается исключительно для конечного владельца. В результате специализированный депозитарий не может принять эти активы под контроль или учитывать их в составе имущества фонда.

Специализированные депозитарии уже давно ведут диалог с Банком России, предлагая различные схемы устранения нормативных ограничений. Например, обсуждалась возможность хранения ЦФА у оператора информационной системы без корреспондентского учета на счетах доверительного управления. Однако регулятор настаивает на использовании традиционных форм хранения, аналогичных тем, которые применяются для традиционных активов.

Позитивным фактором является то, что за последние полтора-два года рынок ЦФА достиг стадии активного развития. Банк России наблюдал за его эволюцией, выявлял слабые места и постепенно готовится к допуску коллективных инвестиций в этот сегмент. Хотя точные сроки неизвестны, перспективы допуска профессиональных участников к инструментам ЦФА выглядят обнадеживающими. Этот шаг существенно увеличит капитализацию рынка и расширит число участников, что положительно скажется на качестве продуктов и стабильности рынка. Допуск коллективных инвестиций также позволит лучше структурировать рынок, поскольку не каждый эмитент будет соответствовать требованиям для включения в фонды. Однако со временем рынок стабилизируется и станет более зрелым благодаря участию профессиональных игроков и дальнейшему развитию нормативной базы.

Сейчас управление пенсионными средствами является одной из наиболее зарегулированных отраслей. В отличие от этого, рынок цифровых финансовых активов находится на ранней стадии развития, и пока не до конца ясно, какие именно аспекты требуют регулирования. ЦФА могут включать в себя широкий спектр инструментов, таких как активы с обеспечением, базовыми активами или признаками производных финансовых инструментов, что делает их универсальным инструментом, который может быть адаптирован для различных целей.

Пенсионная отрасль характеризуется строгим контролем рисков. Возможность инвестирования пенсионных средств в ЦФА пока остается перспективой, так как все решения в этой сфере проходят через многоуровневую систему контроля. Однако интерес к ЦФА заключается не только в их инвестиционном потенциале, но и в опыте работы с блокчейн-платформами, которые являются важной частью цифровизации.

Ожидается, что в будущем появятся новые виды финансовых активов, которые будут доступны для инвестирования пенсионными фондами, что создаст условия для более широкого использования цифровых технологий в управлении пенсионными накоплениями. Однако для этого необходима разработка соответствующей нормативной базы и устранение существующих пробелов в регулировании.

Далее: III российский форум финансового рынка от АКРА. Панель «ЦФА: ожидания на 2025 год»