Пленарная секция «Российский рынок ЦФА: от успехов сегодня к инновациям завтра»

На пленарной секции руководители платформ по выпуску ЦФА обсудили перспективы и проблемы регулирования ЦФА, законодательные инициативы, налогообложение, защиту прав инвесторов и эмитентов на рынке ЦФА в теории и на практике.

ЦФА довольно часто связывают и сравнивают исключительно с рынками капиталов, что является слишком узким взглядом на их потенциал. На сегодняшний день действительно лидирующие позиции среди эмитентов ЦФА занимают банки, однако структура рынка будет меняться по мере его развития.

ЦФА — это универсальный инструмент, который может включать не только долговые обязательства или аналоги облигаций и акций, но и широкий спектр других финансовых продуктов. В российском законодательстве ЦФА определяются как цифровые права, которые могут удостоверять денежные требования, владение эмиссионными ценными бумагами, участие в капитале непубличных акционерных обществ, а также права требования передачи ценных бумаг. Информацию о владельцах ЦФА фиксируют в распределённом реестре (блокчейне), что обеспечивает прозрачность и автоматизацию исполнения сделок за счет применения смарт-контрактов.

Сейчас основная масса выпусков ЦФА приходится на простейшие формы — цифровые права на денежные требования, что схоже с облигациями. Однако возможности ЦФА значительно шире: в их структуру могут быть включены банковские гарантии, аккредитивы, права на недвижимость, драгоценные металлы, интеллектуальные права и даже обязательства по оказанию услуг или выполнению работ. Технология позволяет создавать индивидуализированные продукты, ориентированные на конкретные кластеры или клиентов, что практически невозможно на традиционном рынке.

Рынок ЦФА находится в стадии глубокой трансформации. Практически любые продукты с финансовой составляющей могут быть переведены в формат ЦФА, что открывает новые направления для развития финансового рынка и позволяет создавать инновационные решения на стыке различных отраслей экономики. Это не только капитал-маркет, но и транзакционный бизнес, где цифровой актив может быть связан с реальным клиентским опытом и потребностями конкретных сегментов рынка.

В настоящее время рынок ЦФА демонстрирует значительный рост: только за 2024 год объем эмиссии увеличился в несколько раз, а количество уникальных выпусков и новых типов активов (в том числе гибридных) продолжает расти. При решении вопросов секьюритизации, номинального владения, допуска институциональных инвесторов и налогового регулирования, объем рынка может существенно увеличиться.

ЦФА не вытесняет традиционные рынки, такие как рынок облигаций, а становится их дополнением. Любой традиционный рынок, сталкиваясь с инновациями, стремится защищать свои позиции, что приводит к его совершенствованию. Это наблюдается и в финансовой сфере: под влиянием рынка ЦФА традиционный рынок начал рассматривать возможность смягчения регулирования, чтобы повысить собственную эффективность.

Вопрос дистрибуции является важной задачей для любого оператора рынка цифровых финансовых активов. Основной вопрос заключается в объёме и структуре продаж: в какие сегменты и кластеры можно реализовать продукт — розничным инвесторам, банкам, корпоративному сектору, институциональным инвесторам. Внутренний рынок обладает определённой ёмкостью, и на внешних рынках также наблюдается интерес к российским инструментам, поскольку их доходность существенно превышает аналогичные показатели на зарубежных рынках, даже без хеджирования. Инвесторы, ранее работавшие на российском рынке, ищут возможности для возвращения с целью получения этой доходности.

Основной вопрос заключается в целесообразности создания аналогичных продуктов на новой технологической базе, поскольку с точки зрения инвестора нет принципиальной разницы, реализована ли облигация на распределённом реестре или в традиционной базе данных.

Одной из приоритетных задач является привлечение частного капитала в нетипичные для него сегменты, в частности — в промышленность. Примером такого подхода служит совместный проект с КАМАЗом «Цифровой километр». Этот проект реализует базовую идею цифрового права — проведение сделок без посредников. В традиционной схеме кредитования промышленности средства частных лиц проходят через цепочку посредников: вклад, резервирование, кредитование юридического лица через различные инструменты (лизинг, факторинг и т. д.). Цифровое право позволяет сократить этот путь, предоставляя инвестору возможность напрямую финансировать организацию, минуя промежуточные этапы.

Рынок финансирования промышленности традиционно ограничен B2B-сегментом и классическими механизмами кредитования. Использование цифровых прав позволяет предложить новые инструменты, которые открывают прямой доступ частного капитала к финансированию промышленных проектов.

Второе направление интереса — алгоритмизация процессов, что подразумевает минимизацию роли центрального управляющего и максимальное использование автоматизированных решений на базе цифровых платформ.

Тем не менее, внутри организации продолжается работа по проектированию и предложению рынку новых решений. Смарт-контракт рассматривается как инструмент, позволяющий по заранее согласованным условиям автоматически осуществлять финансирование или совершать финансовые операции без участия органов, юридических лиц или иных посредников, принимающих решения.

Однако внедрение таких решений связано с концептуальными изменениями в подходах к финансовым операциям. Несмотря на понимание того, что цифровое право реализует сделки без посредников, многие клиенты, включая инновационно ориентированных, продолжают мыслить в рамках традиционных моделей. Часто возникает запрос на модификацию привычных процессов, что затрудняет объяснение принципов работы новых инструментов. В случае смарт-контрактов транзакция фиксируется непосредственно в блокчейне, и пользователь самостоятельно совершает действие, а не поручает выполнение операции банку или оператору. В результате возникает вопрос о готовности аудитории и инвесторов к принятию такого подхода, при котором ответственность за совершённые действия и выбор инструментов полностью лежит на них.

Несмотря на то, что 90% рынка цифровых финансовых активов представлено долговыми инструментами, существует значительное количество различных кейсов, реализуемых в формате экспериментов и пилотных проектов на различных площадках. Эти инициативы охватывают широкий спектр направлений и демонстрируют потенциал ЦФА для решения задач, которые не закрываются традиционным рынком.

Эксперименты охватывают пересечение различных отраслей и рыночных потребностей, зачастую предлагая решения, отсутствующие в классическом финансовом секторе. В частности, реализованы проекты, связанные с токенизацией квадратных метров недвижимости, в том числе для мотивационных программ сотрудников крупных компаний, таких как Норильский Никель. В этих кейсах осуществлялась токенизация реальных квартир, создание индексов, связанных с жилыми кварталами, а также разработка инструментов, позволяющих инвестировать и в дальнейшем владеть объектами недвижимости.

Кроме того, были реализованы выпуски токенов, обеспеченных произведениями искусства — реальными картинами молодых художников. Владельцы токенов могут либо получить доход от продажи картины на аукционе, либо выкупить все токены и получить произведение искусства в собственность. Аналогичные подходы применялись к другим объектам, включая коллекционные вина и эксклюзивные автомобили, что формирует сегмент альтернативных инвестиций.

Особое внимание уделяется мотивационным ЦФА. Для сотрудников Норильского Никеля было реализовано 70 тысяч мотивационных ЦФА в рамках трёх различных программ: массовая мотивационная программа, программа LTI, привязанная к выполнению KPI, и другие форматы, ориентированные на достижение конкретных целей. Третья программа — софинансирование, при котором компания привлекает сотрудников к участию в акционерном капитале, софинансируя покупку.

Использование ЦФА в мотивационных программах обладает значительным потенциалом, поскольку позволяет реализовать такие схемы, особенно для топ-менеджеров, обладающих статусом квалифицированных инвесторов. Для иных категорий сотрудников внедрение подобных инструментов может быть более сложным, однако ожидается, что в будущем их распространение возрастёт.

Среди реализованных кейсов — индексные продукты, благотворительные проекты различного характера (образование, спорт, поддержка социальных и религиозных организаций). Преимущество таких инструментов заключается в их интеграции в привычную инфраструктуру, что облегчает участие сотрудников.

Особый интерес представляют кейсы, в которых реализованы новизна, технологии блокчейн и токенизация, что соответствует изначальной концепции создания цифровых финансовых активов. Первое направление — RevShare экономика (экономика участия в прибыли). На примере малого и среднего бизнеса, а также применимо для крупных компаний, рассматривается модель финансирования инфраструктурных проектов через токенизацию. Например, для строительства зарядной станции для электромобилей инициатор проекта привлекает средства инвесторов не через традиционный банковский кредит с высокими ставками, а посредством выпуска токенов, обеспеченных будущим доходом от эксплуатации станции.

Инвесторы приобретают токены, на собранные средства строится зарядная станция. В дальнейшем, когда пользователь электромобиля оплачивает зарядку, средства поступают на специальный банковский счет, после чего автоматически распределяются через блокчейн-платформу между держателями токенов. Распределение прибыли осуществляется смарт-контрактом, что исключает операционные ошибки, человеческий фактор и возможность принятия решений в ущерб инвесторам со стороны акционеров или совета директоров.

Токенизация позволяет инвесторам участвовать в проектах, связанных с реальными объектами инфраструктуры, получать прозрачный и автоматизированный доход, а также диверсифицировать портфель за счет вложений в разные объекты. Такой подход минимизирует участие посредников и снижает транзакционные издержки, обеспечивая прямое распределение дохода и высокую прозрачность финансовых потоков.

Данная модель демонстрирует потенциал цифровых финансовых активов для развития новых форм коллективного финансирования и управления доходами, что может быть реализовано в различных секторах экономики.

Второй кейс относится к сфере гибридных цифровых прав. Рассматривается пример токенизации одной тонны меди, находящейся, например, в шахте. Конкретная тонна меди может быть оцифрована в виде токена, который привязан к будущей поставке данного объёма металла.

Использование блокчейна обеспечивает отслеживание жизненного цикла этой тонны меди на всех этапах: от добычи на глубине до транспортировки и переработки. На каждом этапе стоимость единицы ресурса изменяется: на уровне добычи — одна цена, после подъёма на поверхность — другая, при доставке на перерабатывающий завод — третья. Блокчейн фиксирует местонахождение и статус актива, обеспечивая прозрачность и достоверность информации.

В процессе движения по цепочке поставок различные юридические лица могут приобретать, передавать или использовать токен как залоговое обеспечение. Токен, обеспеченный конкретным товаром, становится инструментом для вторичного рынка: его можно покупать, продавать, использовать в расчетах или залоговых операциях.

В результате инвесторы получают возможность либо конвертировать токен в денежные средства на любом этапе, либо, если речь идет о предприятии-потребителе (например, производителе труб), получить реальный физический товар по завершении цепочки. Такой подход обеспечивает гибкость, прозрачность и ликвидность товарных операций, а также расширяет возможности управления материальными потоками и инвестициями.

Что касается единого интерфейса для управления всеми финансовыми продуктами, то здесь помогает мобильное приложение банка, которое интегрировано с платформой Атомайз. С его помощью можно легко осуществить моментальный перевод между счетами, быструю покупку и продажу активов, доступ к рыночному стакану, прозрачное исполнение сделок и полный торговый функционал в одном месте. В ближайшее время планируется масштабное обновление, включающее расширенный набор торговых ордеров и дополнительных функций, что делает мобильное приложение по функционалу сопоставимым с биржевыми платформами, но при этом сохраняет интуитивно понятный и привычный для пользователя интерфейс.

Технологическая готовность позволяет реализовать практически полный спектр биржевых операций через мобильное приложение. При этом, если появятся альтернативные каналы, способные обеспечить дополнительную ликвидность и ценность для клиента, они также могут быть интегрированы. Главный вопрос заключается в построении эффективной бизнес-модели, поскольку технологических ограничений для интеграции и расширения функционала практически нет. Важно, чтобы законодательные инициативы обеспечивали равные условия для всех участников рынка, без создания искусственных ограничений по выпуску или обращению цифровых активов.

На рынке цифровых финансовых активов активно проводятся эксперименты с гибридными цифровыми правами. Задача, которую решает этот инструмент, — предоставление инвестору возможности получить как денежное требование, так и товар или услугу. Гибридные цифровые права сочетают в себе свойства ЦФА и утилитарных цифровых прав: по истечении срока обращения инвестор может выбрать между получением денежных средств, товара или услуги.

Практические кейсы включают проекты в винодельческой отрасли, недвижимости, эксклюзивных автомобилях, произведениях искусства. Например, токенизация вина или недвижимости позволяет инвестору либо получить доход от реализации актива, либо стать владельцем конкретного товара. В сегменте private banking наблюдается высокий спрос на такие инструменты, поскольку они позволяют структурировать инвестиции под индивидуальные запросы, обеспечивая как доходность, так и возможность получения эксклюзивного актива.

Гибридные цифровые права востребованы среди частных инвесторов, заинтересованных в альтернативных активах, а также среди девелоперов, которые видят в них эффективный способ привлечения финансирования. Применение ГЦП позволяет инвестору не только инвестировать в перспективный проект, но и получить товар или услугу по выгодной цене, чем при прямой покупке.

Для дальнейшего развития инструмента необходима доработка законодательной и сервисной инфраструктуры, а также обеспечение высокого качества обслуживания как для конечного инвестора, так и для эмитента, привлекающего средства с помощью ГЦП. Гибридные цифровые права становятся новым классом активов, не имеющим аналогов на классическом финансовом рынке, и обеспечивают гибкость, вариативность и защиту интересов инвесторов.

На недавней конференции ПСБ были затронуты важные вопросы рынка ЦФА: дефолты, отсутствие регулирования и недостаточная финансовая грамотность инвесторов. В отличие от классического рынка, где уже существует судебная практика и понятные механизмы действий при наступлении дефолта, рынок ЦФА сталкивается с необходимостью формирования новых инструментов защиты и повышения прозрачности.

Финансовое планирование и грамотность инвесторов приобретают особое значение в сегменте ЦФА. Многие компании-эмитенты с высокими ставками представлены малым и средним бизнесом, для которых выпуск ЦФА становится альтернативой банковскому кредитованию и возможностью привлечь финансирование на выгодных условиях. Однако такие выпуски сопряжены с повышенными рисками дефолта, что требует внедрения скоринговых моделей и рейтинговых систем для отбора эмитентов и оценки их финансовой устойчивости. Крупные платформы, такие как Атомайз, используют искусственный интеллект для анализа корпоративной структуры и транзакционной активности эмитентов, что позволяет повысить точность оценки рисков и минимизировать вероятность дефолтов.

Важным элементом защиты инвесторов становится развитие сервисов сопровождения при наступлении дефолта. Совместные проекты банков с юридическими платформами, например, внедрение сервисов поддержки инвесторов при дефолте, позволяют обеспечить порядок действий и профессиональное сопровождение в случае возникновения проблем с исполнением обязательств эмитентом.

Скоринговые модели и обязательное рейтингование эмитентов становятся стандартом на рынке ЦФА, что позволяет инвесторам принимать более информированные решения и соотносить доходность с уровнем риска. Для неквалифицированных инвесторов предлагаются дополнительные ограничения и рекомендации по инвестированию только в инструменты с независимой оценкой и прозрачной структурой.

Привлечение институциональных инвесторов, таких как управляющие компании и пенсионные фонды, способствует развитию инфраструктуры, росту ликвидности и повышению стандартов защиты прав инвесторов. Институциональные участники формируют стратегии доверительного управления, что позволяет учитывать индивидуальные потребности и риск-профиль инвесторов, а также внедрять лучшие практики классического рынка в сегмент ЦФА.

Основная потребность инвесторов заключается в приобретении продукта с целью получения дохода, однако в определённых жизненных обстоятельствах может возникнуть необходимость продать этот продукт. На рынке цифровых финансовых активов объёмы вторичного рынка пока недостаточны: при общем объёме выпусков в обращении около 650 млрд рублей только около 200 млрд находятся в активном обороте, а объём вторичных сделок оценивается примерно в 40 млрд рублей. Для инвесторов важно наличие прозрачного и справедливого ценообразования, защита их прав, а также предотвращение возможных манипуляций и инсайдерских сделок.

В 2024 году Банк России анонсировал два направления развития регулирования. Первая инициатива — законопроект о цифровых свидетельствах, который предусматривает обездвиживание цифровых прав и выпуск бездокументарных ценных бумаг, что позволит интегрировать цифровые финансовые активы в привычную инфраструктуру рынка с участием брокерских организаций, депозитариев и стандартных процедур заключения сделок. Вторая инициатива — обсуждение возможности прямого доступа цифровых финансовых активов на рынок, когда операторы платформ смогут получать лицензию торговых систем и проводить сделки с полным обеспечением в режиме Т0, без клиринга.

Обе инициативы направлены на повышение ликвидности цифровых финансовых активов. Важно оценить, смогут ли эти меры обеспечить необходимый прорыв на вторичном рынке и удовлетворить интересы инвесторов. Мнение профессионального сообщества и участников рынка будет учитываться для дальнейшего совершенствования регулирования и развития инфраструктуры рынка цифровых финансовых активов.

Перспективные продуктовые направления развития ЦФА в России формируются достаточно активно, однако для успешного становления рынка требуется решение вопросов вторичного обращения и полноценного развития buy side, то есть доступа всех категорий инвесторов к первичному и вторичному рынку ЦФА. Одной из ключевых инициатив в этом направлении является внедрение цифровых свидетельств. Эта концепция предполагает выпуск бездокументарных ценных бумаг на базе обездвиженных цифровых прав, что позволяет интегрировать ЦФА в существующую инфраструктуру фондового рынка, включая брокерские организации и депозитарии.

Московская биржа, к которой подключены все профессиональные участники, кредитные организации, крупные корпорации и значительная часть частных инвесторов, выступила одним из инициаторов этого подхода. В условиях, когда рынок ЦФА только формируется, а вопросы налогового учета, идентификации и клиентских путей еще решаются, цифровые свидетельства позволяют создать необходимый buy side и обеспечить формирование устойчивого пула доходов для участников рынка, что способствует планированию и развитию бизнес-линий, связанных с ЦФА, и снижает неопределенность для внутренних подразделений финансовых организаций.

Цифровое свидетельство, по сути, представляет собой обернутый ЦФА, что вызывает критику со стороны части участников рынка из-за отсутствия всех преимуществ нативных блокчейн-активов и децентрализованной структуры. Однако альтернативная модель, при которой ЦФА обращаются в нативном виде, сталкивается с существенными противоречиями: цифровой актив выпускается и учитывается в определенной информационной системе, а инвесторы, принадлежащие к разным брокерам и инвестиционным домам, вынуждены проходить идентификацию в каждом ОИС отдельно. Это создает значительные сложности для массового обращения ЦФА и препятствует формированию единого и ликвидного рынка.

Вторая инициатива — предоставление вновь лицензированным торговым системам права выполнять функции операторов обмена. Это должно повысить доступность и ликвидность рынка ЦФА, однако фундаментальные вопросы остаются: текущие операторы обмена уже имеют две лицензии, и необходимо определить, какие системные проблемы препятствуют развитию полноценного вторичного рынка и что именно должно быть изменено для достижения качественного роста ликвидности и доступности цифровых финансовых активов для всех категорий инвесторов.

Дальнейшее развитие рынка ЦФА требует стандартизации, интеграции с традиционными финансовыми институтами, унификации регулирования и устранения фрагментации информационных систем. Только комплексное решение этих задач позволит рынку ЦФА перейти к следующему этапу развития, обеспечив массовый доступ, рост ликвидности и конкурентоспособность по отношению к классическим инструментам фондового рынка.

В течение 2024 года неоднократно поднимался вопрос о запуске полноценного вторичного рынка ЦФА на Московской бирже после получения лицензии оператора обмена. Однако запуск подобной инфраструктуры требует значительной технологической доработки, интеграции с учётными, налоговыми и иными системами внутри организации. Лицензия была получена в конце 2023 года, после чего велась работа над доработкой и тестированием системы, что объясняет отсутствие заметных изменений в первой половине 2024 года.

На данный момент к Московской бирже подключён только один оператор информационной системы — Национальный расчетный депозитарий (НРД), что не соответствует изначальным целям создания этой инфраструктуры. Законодательство недостаточно подробно описывает функционал оператора обмена, что требует самостоятельной доработки концепции. В выбранной модели оператор обмена выступает в роли моста между операторами информационных систем, объединяя продукты различных платформ.

Технологически подготовлены документы и API для подключения новых операторов информационных систем. Основные вопросы, которые задают потенциальные участники: какой объём дистрибуции обеспечит оператор обмена, как защитить клиентскую базу от перетока между платформами, какая будет тарифная модель, какова бизнес-концепция и перспективы развития. Эти аспекты остаются ключевыми при принятии решения о подключении к инфраструктуре обмена.

Существующая инициатива по предоставлению статуса ОИС новым участникам может привести к дальнейшей фрагментации рынка. Уже сейчас на рынке действует 15 операторов информационных систем, и ожидается появление новых, что создаёт риск увеличения числа центров эмиссии и учёта, а также центров оборота. Многие операторы информационных систем уже построили собственные системы вторичного обращения внутри своих платформ, что усиливает фрагментацию.

Появление новых центров обмена не решает проблему объединения операторов информационных систем и может привести к усложнению структуры рынка. Для эффективного функционирования оператора обмена необходим не только статус и лицензия, но и значительный опыт в построении торговых систем, интеграции, подключении участников, а также развитая сервисная инфраструктура. Простого наличия лицензии оператора торговой системы недостаточно для успешного развития единого и ликвидного вторичного рынка ЦФА.