1 Сдать артефакты в музей? Цифровые финансовые активы как новая инфраструктура глобальных финансовых рынков Москва, 2025 Илья Иванинский, Дмитрий Ангаров, Сергей Панфилов
Содержание Введение 5 Глава 1. Определение ЦФА и их ключевые отличия от других блокчейн‑инструментов 7 Глава 2. Основные применения ЦФА в настоящее время 12 Глава 3. Мировая практика использования ЦФА 16 Глава 4. Почему крупнейшие экономики не лидируют в сегменте ЦФА 23 Глава 5. Перспективные применения ЦФА в России и БРИКС 26 5.1. Внутристрановой контур: токенизация традиционных активов 27 5.2. Международный контур: обновление инфраструктуры рынков капитала 28 5.3. Оценка затрат и выгод 31 Глава 6. Сложности внедрения ЦФА и пути их преодоления 32 Заключение 35
4
5 Введение Трудно поверить, но еще недавно переход на бездокументарную форму ценных бумаг был революцией. Он начался с «бумажного кризиса» в США в 1968 г.1 и уже в 1980-е гг. существенно снизил издержки и ускорил расчеты2. К 2010 г. более 99% ценных бумаг в мире обращались в электронной форме. Биржи, депозитарии и другая инфраструктура, формировавшаяся столетиями, изменилась: ее участники стали ИТ-компаниями, чей продукт — хранение информации. Несмотря на развитие технологий и сомнения участников в релевантности, инфраструктура рынков почти не менялась до 2010-х гг. Существенные изменения начались лишь с распространением технологии блокчейн, объединившей функции хранения и передачи как информации, так и ценности. Это еще больше усилило сомнения в актуальности традиционной инфраструктуры финансовых рынков. Блокчейн — основа многих активов, в том числе цифровых валют центральных банков, криптовалют, разнообразных токенов. Цифровые финансовые активы (ЦФА, также security- или utilityтокены) — токены, фиксирующие имущественные права; они могут быть обеспечены активами, но в том числе представляют собой денежные требования (долг).
6 Глобальный рынок ЦФА стремительно растет. По данным CoinMarketCap, к началу 2025 г. общая капитализация крупнейших ЦФА, обеспеченных реальными активами, достигала 70 млрд долл. США, увеличившись более чем в два раза3 за последний год. Тем не менее это сравнительно немного в сравнении с капитализацией криптовалют, превысившей 4 трлн долл. США в августе 2025 г.4 (рост почти в 20 раз за пять лет). Это, в свою очередь, немного в сравнении с традиционными рынками. Для сравнения, глобальный рынок акций составляет более 130 трлн долл. США5, облигаций — 125 трлн долл. США6. ЦФА открывают широкие возможности для модернизации финансовых систем. Для отдельного рынка ЦФА могут снизить издержки, открыть доступ новым участникам, увеличить скорость и надежность операций. На международных рынках ЦФА могут упростить операции между странами, снизив риски централизованной инфраструктуры, и привлечь новых инвесторов. По нашей оценке, потенциальный эффект до 2030 г. при широком внедрении ЦФА в странах БРИКС может составить до 50 млрд долл. США, или порядка 12,5 млрд долл. США в год. В большинстве стран БРИКС действуют пилотные режимы, но масштабы пока скромные, а законодательства не синхронизированы между странами, что осложняет распространение и получение более значимого эффекта. Далее мы рассмотрим ключевые характеристики цифровых финансовых активов (ЦФА), их роль в трансформации финансовых рынков и связанные с этим вызовы. Также будет проведена оценка рисков и преимуществ внедрения ЦФА и определены факторы, которые обеспечивают успешную реализацию данного направления.
7 Глава 1. Определение ЦФА и их ключевые отличия от других блокчейн‑инструментов Цифровые финансовые активы (ЦФА) — это цифровые права, включающие денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале непубличного акционерного общества и право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг. Выпуск, учет и обращение ЦФА осуществляются посредством записей в информационных системах, основанных на технологии распределенного реестра (блокчейн)7. Отличие ЦФА — наличие имущественных прав (денежных требований, прав по ЭЦБ и др.). Такими правами или обеспечением могут быть доля в компании, облигация, недвижимость, товар или даже произведение искусства. ЦФА часто называют токенизированными активами, поскольку, приобретая ЦФА, покупатель получает не сам актив, а цифровое свидетельство (токен), отражающее право на него. Это свидетельство зарегистрировано на соответствующем блокчейне и может передаваться между участниками или обмениваться на сам актив.
8 Чтобы избежать путаницы в терминологии, уточним: в российском праве ЦФА — это цифровые права, учет которых ведется в информационных системах операторов, включенных в реестр Банка России. Они могут отражать денежные требования, права по эмиссионным ценным бумагам и иные имущественные права. ЦФА не являются средством платежа. На практике российские ЦФА по экономическому содержанию ближе всего к security-токенам — цифровым активам, представляющим собой права требования и регулируемым как ценные бумаги. Utilityтокены, дающие доступ к товарам или услугам, не относятся к ЦФА, если не выражают финансовых прав. В данном исследовании мы фокусируемся на ЦФА (в российской юрисдикции) и сопоставимых им по функциям долговых и инвестиционных цифровых/токенизированных ценных бумагах в международной практике. Из других видов активов на основе технологии блокчейн к ЦФА ближе всего стейблкоины — криптовалюты, которые обеспечены фиатными деньгами. Примерами стейблкоинов являются USDT (для доллара США), А7А5 (для рубля) и др. Схожим видом активов являются цифровые валюты центральных банков (ЦВЦБ), такие как цифровой юань или цифровой рубль, эмитентом которых, в отличие от стейблкоинов и большинства ЦФА, выступают государства. На схеме ниже приведены очень упрощенная классификация и примеры активов на основе блокчейна. Источник: анализ «Яков и Партнёры» и Центрального университета Частные Государственные — Security-токены: цифровые облигации/акции, токены недвижимости, произведений искусства (PAXG, арт‑токены и т. д.) — Приватные стейблкоины, обеспеченные фиатом/товарами (USDT, частные токены золота/ платины) — ЦВЦБ (CBDC), например цифровой юань, цифровой рубль — Государственные стейблкоины, обеспеченные фиатом или активами (например, Palau Stablecoin) Обеспеченные — Криптовалюты (Bitcoin, Ethereum) — Utility‑токены (Toncoin и др.) — NFT‑токены и прочие цифровые коллекционные нефинансовые активы — Экспериментальные CBDC / цифровые валюты, где обеспечение не реализовано (некоторые пилоты еще не привязаны к конкретным активам) Необеспеченные
9 Преимущества ЦФА по сравнению с владением непосредственно активом включают прозрачность, скорость транзакций и снижение издержек за счет отсутствия посредников. Это легко показать на примере выпуска ценных бумаг8. Благодаря цифровому формату процесс привлечения капитала становится значительно проще и быстрее — выпуск и размещение ЦФА могут занимать всего один-два дня. Это обусловлено использованием цифровых платформ и смарт-контрактов, которые автоматизируют процессы и сокращают время между подачей заявки и зачислением активов9. Так, по оценкам PwC, затраты на выпуск ЦФА могут быть в 5–30 раз ниже, чем при выпуске традиционных ценных бумаг10. Выпуск и обращение ЦФА — организованный регулируемый процесс, в котором принимают участие несколько участников. Упрощенная схема ниже отражает их роли и взаимодействие на примере ЦФА на долговые обязательства компании (наиболее востребованный тип ЦФА в РФ на 2025 г.). Такую схему можно сравнить с выпуском традиционных бумаг, таких как облигации или акции. В данном случае компания — эмитент ЦФА — это сторона, выпускающая обязательство (ЦФА); организацию размещения обычно берет на себя профучастник/ банк/платформа, а учет и хранение прав ведет оператор информационной системы (ОИС); функции депозитарного учета обеспечиваются в периметре ОИС/НРД. Оператор обмена — это аналог биржи, обеспечивающий торги/обмен ЦФА. Эта схема с некоторыми нюансами справедлива во многих странах, где существуют ЦФА. По состоянию на февраль 2025 г. в реестр ЦБ РФ включено 14 операторов информационных систем11: «Атомайз», «Сбер», «Лайтхаус», Альфа-Банк («А-токен»), ООО «Системы распределенного реестра» («Мастерчейн»), ООО «Токены» («Токеон»), «ЕВРОФИНАНС МОСНАРБАНК», ПАО «СПБ Биржа», ООО «Блокчейн Хаб», НКО АО НРД, АО «ТБанк», ООО «Токеник», ООО «ВТБ Капитал Трейдинг», АО МРЦ. Операторы перечислены в порядке получения статуса.
10 Источник: анализ рабочей группы «Яков и Партнёры» и Центрального университета Услуги и роли: классический рынок Банк России Эмитент Андеррайтер (брокер) Организатор размещения (инвестиционный банк) Регистратор эмитента Инвестор Биржа Депозитарий брокера Клиринговый центр Брокер Расчетный депозитарий биржи Услуги и роли: цифровой рынок Эмитент Организатор размещения (инвестиционный банк) Кошелек эмитента Инвестор Андеррайтер (брокер) Кошелек инвестора Оператор информационной системы (ОИС)
11 Эмитентами ЦФА обычно выступают банки и крупные финансовые институты. Это связано с высоким уровнем доверия к таким организациям со стороны инвесторов. Банки, обладая необходимыми ресурсами и экспертизой, могут обеспечить прозрачность и надежность выпускаемых токенов, что особенно важно в условиях растущего рынка цифровых активов. Кроме того, участие банков в эмиссии ЦФА способствует интеграции новых технологий в традиционную финансовую систему. Это открывает перед инвесторами новые возможности для диверсификации портфелей и доступа к ранее недоступным активам. Для сделок с ЦФА за пределами блокчейна, на котором они выпущены, существуют операторы обмена ЦФА. В реестре Банка России зарегистрированы два таких оператора — Московская биржа и СПБ Биржа. Вместе с тем в России сделки с цифровыми финансовыми активами (ЦФА) преимущественно совершаются на платформах операторов информационных систем (ОИС), таких как «Атомайз», а не на традиционных биржах. Это связано с тем, что большинство ЦФА выпускаются и обращаются внутри замкнутых экосистем конкретных ОИС, то есть большинство сделок происходит между пользователями блокчейна, на котором они выпущены, что ограничивает их доступность на внешних торговых площадках, и, несмотря на усилия по интеграции, ликвидность ЦФА на традиционных биржах остается низкой. Объем рынка ЦФА в обращении за I кв. 2025 г. составил 293,5 млрд руб., всего состоялось почти 1000 выпусков12. Для сравнения: за аналогичный период 2024 г. показатель был на уровне 50 млрд руб. и прошло порядка 100 выпусков. Уникальной особенностью российского рынка является разрешение использовать ЦФА для международных расчетов. Это стало особенно актуально после введения ограничений на традиционные финансовые операции со стороны ряда стран в 2022 г. ЦФА могут стать инструментом для митигации внешнеторговых ограничений и обеспечения бесперебойных расчетов между российскими компаниями и их зарубежными партнерами.
12 Глава 2. Основные применения ЦФА в настоящее время Несмотря на то что законодательство о ЦФА действует в ряде стран уже несколько лет, рынок в большинстве юрисдикций все еще находится на стадии пилотных проектов и апробации моделей. По оценке McKinsey, совокупный объем активов, потенциально подлежащих токенизации, составляет до 4 трлн долл. США — без учета криптовалют, стейблкоинов и включая ценные бумаги, недвижимость, товары и нефинансовые активы13. Можно выделить два основных направления использования ЦФА — токенизацию традиционных финансовых инструментов и создание цифровых аналогов объектов, которые ранее не торговались на рынках. Первым из двух основных направлений применения ЦФА стала токенизация традиционных финансовых инструментов — облигаций, акций. Эта категория формирует более половины глобального рынка ЦФА. В России за последние два года накопилась разнообразная практика. «Норникель» разместил ЦФА на свои долговые обязательства на платформе «Атомайз»14. Группа компаний ФСК неоднократно размещала ЦФА на платформе Альфа-Банка «А-Токен» общим объемом 1 млрд руб. каждый15. «Ozon Капитал» запустил серию выпусков на платформе «ЦФА ХАБ» с доходностью до 24,5% годовых16. Компания Wildberries впервые использовала ЦФА для привлечения оборотного капитала, разместив выпуск на 3 млрд руб. через Московскую биржу17. Отдельный интерес вызвал венчурный выпуск ЦФА от фонда «Восход», позволивший розничным инвесторам профинансировать технологический стартап Qummy на ранней стадии18.
13 Международный рынок движется в аналогичном направлении. Например, в 2023 г. Siemens разместил цифровые облигации на 60 млн евро на блокчейне Polygon, минуя традиционных посредников19. Компания Societe Generale выпустила зеленые облигации на 10 млн евро в Ethereum, обеспечив прозрачность своих ESG-показателей20. Банк UBS разместил токенизированные ноты на 50 млн долл. США в рамках проекта Project Guardian в Сингапуре21. Развитием применения ЦФА для финансовых инструментов может стать их использование для обновления рыночной инфраструктуры. Как было отмечено выше, инфраструктура, существующая сегодня, является наследием «аналогового века». Если раньше хранение и подтверждение прав собственности требовало участия посредников — депозитариев, кастодианов и расчетных организаций, то сегодня эту функцию может взять на себя сама децентрализованная система, что позволит снизить транзакционные издержки, ускорить расчеты и сделать инвестиционные инструменты доступнее. В результате ЦФА могут стать не просто новой формой размещения капитала, но и технологической основой для пересборки всей рыночной архитектуры. Второе направление использования ЦФА — создание цифровых аналогов для объектов, которые ранее не торговались на рынках. Примером может служить выпуск ЦФА на вино, которые предоставляют инвесторам возможность как получать доход, так и обменивать их на соответствующий физический актив. Это открывает новые возможности для привлечения финансирования и взаимодействия с инвесторами. Примерами активов, которые выигрывают от токенизации, являются сырьевые товары — металлы и другое сырье. В их числе Pax Gold (PAXG)22 — цифровой актив, обеспеченный инвестиционным золотом. Каждый токен PAXG соответствует одной тройской унции золота, хранящейся в сертифицированных хранилищах в Лондоне. Владельцы могут обменять токены на физический металл, избегая затрат на хранение и получая почти мгновенное исполнение сделок. Это делает инструмент доступной альтернативой ETF и фьючерсам.
14 Главное преимущество таких ЦФА — сниженные издержки. Paxos позволяет покупать от 0,01 унции без комиссий за хранение, открывая рынок золота для розничных инвесторов. В России подобный подход реализован на платформе «Атомайз», где в 2022 г. выпустили ЦФА на палладий и позже23 — на корзину драгметаллов (золото, серебро, платина и др.). Такой подход позволяет собрать диверсифицированный портфель с возможностью инвестировать в физические активы без инфраструктурных барьеров. Использование цифровых финансовых активов (ЦФА) уже выходит за рамки традиционных финансовых инструментов, охватывая менее привычные и некоммерческие активы, такие как произведения искусства, благотворительные проекты и киноиндустрия. Например, токенизация произведений искусства позволяет разделить право собственности на картину или скульптуру между несколькими инвесторами без физического разделения объекта. Так, в феврале 2025 г. «Т-Инвестиции», «Атомайз» и галерея Sistema Gallery выпустили арт-токены на четыре работы современных художников: «Заячью спираль» Ростана Тавасиева, Cheers Дарьи Калугиной, «Гербарий» Дарьи Барыбиной и Evo Science Миши Моста. Всего было выпущено 174 токена номиналом 10 тыс. руб., обеспеченных правами на доход от последующей продажи картин, с гарантированной доходностью 15% годовых — суммарно на 1,58 млн руб.24 Кроме того, ЦФА применяются и для привлечения финансирования: в 2023 г. «Атомайз» совместно с Государственным Эрмитажем и «Интерросом» выпустили токены на три фрески школы Рафаэля. Средства от их размещения были направлены на реставрацию картины Лукаса Кранаха-старшего «Венера и Амур»25. В октябре 2024 г. Московская биржа разместила ЦФА на произведение Юрия Злотникова из серии «Протосигналы». Эмитентом выступила компания «Сэлф Софт Продакшн», управляющая маркетплейсом инвестиционного искусства26. Подобные инициативы развиваются и за рубежом. Так, швейцарский Sygnum Bank совместно с галереей Artemundi в 2021 г. токенизировали долю в картине Пабло Пикассо Fillette au béret, выпустив токены на сумму 3,68 млн долл. США, что позволило инвесторам по всему миру приобрести долевое участие в произведении искусства27. Также в США стартап Masterworks активно продает доли в токенизированных картинах, включая работы Баския и Уорхола28.
15 Применение новых финансовых инструментов делает искусство не только более доступным для инвестиций, но и создает новые механизмы для финансирования художников и культурных проектов. Так, ЦФА находят применение и в благотворительности. В сентябре 2024 г. на Московской бирже был размещен выпуск ЦФА в пользу строительства храма преподобного Сергия Радонежского в Чебоксарах. Средства поступили от частных инвесторов, включая Абсолют Банк, выступивший соинвестором выпуска29. Наконец, токенизация используется и для финансирования кинопроектов. Команда фильма «Ампир V» привлекла свыше 145 инвесторов через выпуск токена Bablos, дающего право на долю в будущих доходах от проката30. Похожая модель используется и в мировой практике: например, на платформе MovieCoin инвесторы могут вкладываться в независимые фильмы в обмен на часть кассовых сборов или прав на дистрибуцию31. Таким образом, ЦФА становятся новым универсальным инструментом — от поддержки искусства и культуры до привлечения инвестиций в независимые проекты и инициативы с социальной миссией. Что не только делает искусство более доступным для инвестиций, но и создает новые механизмы для финансирования художников и культурных проектов. Оценки потенциала рынка токенизированного искусства давать довольно сложно, а существующие прогнозы лежат в довольно широком диапазоне, достигая цифр в 30 трлн долл. США на горизонте до 2034 г.32
16 Глава 3. Мировая практика использования ЦФА ЦФА, как и другие активы на основе блокчейна, не привязаны к географии, а издержки, связанные с их выпуском и обращением, минимальны. В связи с этим степень развития ЦФА в различных странах зависит в первую очередь от законодательства. ЦФА по «степени понятности» для государства находятся между криптовалютой, которая в некоторых странах запрещена, и ЦВЦБ, которые обладают легальным статусом, так как их эмитентом являются центральные банки стран. За последние годы рынок ЦФА уверенно и значительно вырос. По оценке Ассоциации ФинТех, с 2017 г. в мире было осуществлено около 50 выпусков токенизированных ценных бумаг на общую сумму около 7 млрд долл. США33. В то же время крупные международные банки указывают на еще более высокие цифры: например, Citibank отмечал, что совокупный объем институциональных выпусков цифровых активов с 2019 г. превысил 15 млрд долл. США34. Согласно исследованию ValueExchange за 2024 г.35, только за последний год было выпущено свыше 4 млрд долл. США в новых «цифровых» ценных бумагах, а совокупный объем их рынка достиг примерно 16 млрд долл. США.
17 Однако даже с учетом положительной динамики абсолютные объемы пока остаются скромными. Для сравнения, в 2023 г. объем мирового рынка облигаций составил свыше 125 трлн долл. США36, а рынка акций — более 125 трлн долл. США37. Таким образом, доля токенизированных активов пока составляет менее 0,1% от совокупного глобального рынка капитала. Рост есть, но в текущих масштабах он пока неспособен повлиять на структуру мировой финансовой системы. Выпуски ЦФА географически распределены неравномерно: основную долю обеспечивает узкий круг финансовых центров. На четыре страны-лидера приходится около половины мирового рынка токенизированных активов. По данным Ассоциации ФинТех и РБК38, Швейцария стала крупнейшим рынком (совокупно ~1,47 млрд долл. США), за ней следуют Гонконг (898 млн долл. США), Германия (631 млн долл. США) и Сингапур (500 млн долл. США). Такая динамика связана с тем, что эти страны первыми создали благоприятные условия для цифровых активов и привлекли существенные выпуски. Остаток рынка распределен между другими юрисдикциями: в совокупности около 20 стран мира имеют опыт токенизации39. В топ-10 по объемам выпуска ЦФА, помимо лидеров, входят некоторые государства ЕС (например, выпуск токенизированных облигаций Европейского инвестиционного банка в Люксембурге и Франции), а также новые игроки. В частности, Россия к 2024 г. быстро поднялась в число ведущих рынков благодаря взрывному росту внутреннего выпуска. Напротив, такие крупные финансовые центры, как США, Великобритания, Китай и Индия, пока не входят в число лидеров по выпуску ЦФА. Причины этого будут рассмотрены отдельно. Законодательное регулирование и фактическая активность по выпуску ЦФА существенно различаются по странам. В целом можно выделить четыре группы стран по объему эмиссии ЦФА и лояльности законодательства. Под эмиссией в стране мы имеем в виду именно страну выпуска ЦФА, а не страну эмитента, которую не всегда можно точно установить. Регуляторная среда: четыре группы стран
18 Группа 1. Страны с продвинутым регулированием и значительными объемами эмиссии В эту категорию входят государства, создавшие благоприятные правовые условия для цифровых активов и уже накопившие существенные объемы эмиссии. Как правило, это относительно небольшие, гибкие юрисдикции — финансовые хабы. Яркие примеры — Швейцария, Сингапур, Гонконг, ОАЭ и Россия. Швейцария разработала отдельный закон о технологиях распределенного реестра (DLT) еще в 2021 г. и первой в мире выдала лицензию на DLT-биржу (BX Digital)40. Через платформу SIX Digital Exchange (SDX) уже размещено свыше 1 млрд швейцарских франков в цифровых облигациях, включая выпуск на 100 млн в этой валюте от города Лугано41. Сингапур реализует комплексный подход к регулированию. В рамках инициативы Project Guardian ведущие банки тестируют токенизированные фонды и облигации42. С 2025 г. вступает в силу обязательное лицензирование всех провайдеров цифровых токенов43. Гонконг развивает рынок через пилотные запуски. Так, в 2023 г. правительство разместило первые зеленые токенизированные облигации, а HSBC представил Gold Token — цифровой актив, обеспеченный золотом44. Токенизация активов (ценных бумаг, облигаций, товаров) здесь пока малочисленна, но активна: банки и биржи (например, OSL с лицензией SFC) предлагают торговлю security-токенами. ОАЭ применяет прогрессивное регулирование в свободных зонах ADGM и DIFC. Например, ADGM внедрил «виртуальный активный режим», где токенизированные ценные бумаги (digital securities) приравнены к традиционным и требуют лицензии45. Подтверждением роста активности стало одобрение ADGM в октябре 2024 г. первого токенизированного инвестиционного фонда — Realize T-BILLS Fund. Россия одной из первых среди крупных экономик ввела отдельный закон о ЦФА (№ 259-ФЗ от 2020 г.), определяющий их как цифровое представление имущественных прав, а эмиссия и обращение токенов ведутся через лицензированных операторов информационных систем (ОИС). В 2024 г. объем эмиссии составил около 316 млрд руб. (470 выпусков), а к концу 2025 г. может превысить 1 трлн руб.46
19 Группа 2. Лояльное регулирование при небольшом выпуске В эту группу попадают страны, в которых власти в целом поддерживают инновации и ввели нормативную базу для цифровых активов, при этом реальных кейсов выпуска пока мало. Причины различны — от малого размера национального рынка до ожидания инициатив от бизнеса. Бразилия в декабре 2022 г. приняла закон о «виртуальных активах» (BVAL), который с июня 2023 г. регулирует VASP, требуя AML/KYC и регистрации в Центробанке47. Регуляторная среда в рамках G20 является благоприятной, однако масштабных выпусков токенов пока не наблюдается. В стране много криптобирж и инвесторов, но случаи выпуска security-токенов (акций или облигаций) единичны или находятся в пилотной стадии. Япония является традиционно лояльным финрегулятором (FSA), поэтому ввела лицензирование криптобирж и дала зеленый свет STO. В 2021 г. SBI Securities официально изменил регистрацию, разрешив выпуск и торговлю токенизированными ценными бумагами для розницы48. При этом масштабных эмиссий securityтокенов все еще немного. В Южной Африке FSCA классифицирует криптоактивы в качестве финансовых продуктов под законами FAIS49. С конца 2024 г. требуется лицензия для CASP (более 300 заявок на рассмотрении). Рынок — более 5,8 млн держателей криптовалют50, однако выпуски токенизированных акций/облигаций еще не стали мейнстримом. В ЕС в 2023 г. принят регламент MiCA, унифицирующий правила для криптоактивов. MiCA открывает дорогу для выпуска utility- и asset-токенов (включая стейблкоины) при строгих требованиях к эмитентам, хотя на практике новые выпуски появятся постепенно. Эмиссии security-токенов в ЕС пока редки: отдельные пилоты (например, Europe DLT Pilot по еврооблигациям) выполняются в рамках исключительных режимов. В целом рынки облигаций и акций еще не массово переходят на DLT. Канада, Великобритания и другие страны. В последние годы правовые рамки проработаны (например, правила ICO/ STO от Ontario Securities Commission), но реальные эмиссии токенизированных активов остаются символическими. В основном рынок рассматривает криптоактивы как новый класс активов (например, торгуется токенизированная криптобиржа tZERO), но широко распространенных utility/security-токенов по примеру вышеперечисленных стран нет.
20 Группа 3. Ограничительное регулирование и отсутствие эмиссии Эта категория включает страны, где действуют строгие ограничения на выпуск цифровых активов или отсутствует правовой режим для ЦФА, что сдерживает развитие рынка. Несмотря на наличие технологических и институциональных ресурсов, государства данной группы по разным причинам воздерживаются от создания полноценной инфраструктуры токенизации. Китай сохраняет жесткий подход к цифровым активам: ICO запрещены с 2017 г., а операции с криптовалютами и токенизированными активами вне контролируемых платформ подлежат уголовной ответственности51. На фоне развития цифрового юаня (e-CNY) частные инициативы по ЦФА фактически блокируются. Индия демонстрирует сдержанную позицию: с 2022 г. действует 30-процентный налог на доход от цифровых активов, включая токены, а регулирование security-токенов отсутствует52. Центральный банк Индии неоднократно высказывался против «частных цифровых активов»53. Турция в 2021 г. запретила использование криптовалют и цифровых токенов в расчетах54, а регулирование токенизации отсутствует, несмотря на интерес со стороны частных инвесторов и финтеха. Узбекистан и Пакистан занимают аналогичные позиции: цифровые активы запрещены к обращению в рамках платежных операций55, нет правовой основы для выпуска ЦФА56. Южная Корея относится к странам с мощной цифровой экономикой, но сфера security-токенов остается вне основного регулирования. Несмотря на активность в криптосекторе, в 2024 г. Комиссия по финансовым услугам заявила, что «цифровые ценные бумаги» требуют отдельного закона57.
21 Группа 4. Отсутствие регулирования и выпуска Сюда входят страны, в которых ни законодательная база, ни практические кейсы токенизации пока не сформированы. В большинстве случаев речь идет о развивающихся экономиках с ограниченными институциональными ресурсами или слабым интересом со стороны регуляторов и бизнеса. Египет, Эфиопия, Алжир и Бангладеш формально не запрещают ЦФА, но не имеют специализированного законодательства. В этих странах отсутствует какая-либо цифровая рыночная инфраструктура, а инициативы по токенизации ограничиваются криптовалютами и в основном блокируются центральными банками58. Армения, Азербайджан, Казахстан, Кыргызстан, Таджикистан, Беларусь и Молдова из стран СНГ также не обладают нормативными режимами для ЦФА. Хотя Казахстан продвинулся в пилотировании цифрового тенге, регулирование security- и utility-токенов остается фрагментарным59. Аргентина, несмотря на активное криптосообщество, не имеет официальной позиции по токенизации активов. Эмиссии ЦФА отсутствуют. Аналогичная ситуация в Индонезии, Саудовской Аравии и Иране, где отсутствуют правовые механизмы выпуска или учета токенизированных активов.
Регуляторная среда: группы стран Отсутствие регулирования и выпуска Ограничительное регулирование и отсутствие эмиссии Лояльное регулирование при небольшом выпуске Продвинутое регулирование и значительные объемы эмиссии Источник: оценка рабочей группы «Яков и Партнёры» и Центрального университета 22
RkJQdWJsaXNoZXIy MjY3MDg0MQ==